Umowa inwestycyjna z Venture Capital – co warto wiedzieć

Jakiś czas temu pojawiło się ciekawe zestawienie o standardowych warunkach transakcji typu Venture Capital stosowanych w Wielkiej Brytanii, Niemczech, Francji i Szwajcarii, czyli nie ukrywajmy rynkach bardziej dojrzałych pod tym kątem od nadwiślańskiego. Niech europejskie standardy będą dla nas wyznacznikiem w tym o co możesz mieć okazję spierać się z VC:

Koncept stanowiący standard we wszystkich krajach, do których się odwołujemy - natomiast różnią się formy jego stosowania. Oznacza on w dużym skrócie, że fundusz dąży do jak najmniejszej straty wartości swojej inwestycji w przypadku wystąpienia niższej wyceny przy kolejnych rundach inwestycyjnych (np. powodem może być jakiś kryzys w startupie, o który nietrudno zresztą). Realizacja tego zapisu ma różne warianty np. udziały/akcje uprzywilejowane.

Break-up fee, czyli sankcja pieniężna za odstąpienie od procesu inwestycyjnego jest bardzo rzadko stosowana w analizowanych krajach. Występuje tam na przykład w przypadku, gdy inwestor ma informację, że założyciel lubi grać na kilka frontów i zdarzyło mu się kilkukrotnie odstąpić od inwestycji po ustaleniu warunków.

Cykl życia funduszu VC dzieli się generalnie na dwie fazy, inwestycyjną oraz dezinwestycyjną – ich długość jest najczęściej jasno określona. Oznacza to, że fundusz po jakimś czasie będzie chciał zrealizować zysk wynikający ze wzrostu wartości Twojej spółki poprzez odsprzedaż swoich udziałów. W tym momencie może zostać zastosowane prawo Drag Along, które w skrócie polega na tym, że inwestor ma prawo zmusić innych udziałowców do dołączenia do transakcji poprzez odsprzedaż części lub całości ich udziałów/akcji. O całości udziałów mówimy najczęściej, gdy pojawi się kupiec w postaci podmiotu z branży.

Można spotkać zapisy uzależniające możliwość realizacji tego prawa od np. czasu („nie wcześniej niż”) lub uzyskanej wyceny. Czasem też można spotkać się z chęcią dołączenia zapisu, o tym, że jeśli funduszowi nie uda się wyjść z inwestycji po upływie danego okresu, spółka trafi na giełdę.

Wynagradzanie członków zespołu, ale też np. partnerów czy doradców udziałami/opcjami staje się coraz powszechniejszą praktyką. Jest to jeden z czynników motywujących oraz rekompensujących udział w ryzykownym przedsięwzięciu. Plan przydzielania udziałów pracownikom to ESOP (ang. employee stock ownership plan). Inwestor może chcieć dążyć do takiej sytuacji, że udziały dla pracowników przydzielane są z puli udziałów założycieli.

Im wcześniejszy etap rozwoju projektu tym bardziej inwestuje się w zespół, a nie projekt sam w sobie. Stąd nie powinniśmy się dziwić, że fundusz będzie chciał uniknąć sytuacji, w której tuż po inwestycji na pokładzie zostanie ze stażystami. Dlatego też często stosuje się lock-up czyli zapisy mówiące o tym, że założyciele i kluczowe osoby w spółce nie mogą zrezygnować z pełnionych w niej ról przez założony okres czasu oraz zbyć udziałów. Jeśli np. rezygnujesz z aktywnego udziału w spółce możesz być zmuszony odsprzedać swoje udziały np. na rzecz funduszu po cenie dużo niższej niż wycena, po której fundusz wchodził do spółki.

W umowie inwestycyjnej znajdą się też zapisy dotyczące rozporządzania udziałami w bardziej ogólnym wymiarze. W praktyce oznacza to, że zbycie/nabycie/zastawienie czy podwyższanie/obniżanie kapitału zakładowego wymaga zgody inwestorów. W każdym z krajów poddanych analizie, inwestorzy robią wiele by utrudnić, tak bardzo jak to tylko jest możliwe, założycielom opuszczenie spółki zanim zrobi to fundusz.

a w polskich warunkach najczęściej po prostu kary i grzywny. Zazwyczaj tego typu rzeczy dotyczą statusu własności intelektualnej, finansów czy zgodności rzeczywistości zastanej z obiecywaną. Tzn. założyciel oświadcza, że np. prawo do softu należy do niego, a gdy po czasie okaże się, że jednak niekoniecznie, to będzie musiał położyć na stół nie tylko swoją głowę, ale i worek pieniędzy (co do głowy, niepraktykowane w cywilizowanych krajach). Im więcej publicznych pieniędzy tym oczywiście więcej oświadczeń.

Prawdopodobnie VC będzie chciało zagwarantować sobie prawo veta w kontekście kolejnych rund finansowania pozyskiwanych przez startup. Tzn., że szczególnie na wczesnym etapie rozwoju startupu, by pozyskać kolejną rundę finansowania, Twój inwestor będzie musiał „być na tak” nawet wtedy, gdy to Ty będziesz posiadał 90% udziałów. We Francji odchodzi się od tej zasady, przy czym w projektach na późniejszym etapie rozwoju (min. Runda A), jest to standardem również tam. W Niemczech, w celu zmniejszenia uzależnienia od woli jednego podmiotu, najczęściej stosuje się zasadę większości, tzn. dominują dwa warianty: 75% udziałowców musi być za lub większość inwestorów (jeśli jest ich kilku).

Oprócz wcześniej wspomnianego prawa veta dot. kolejnych rund, fundusz może zechcieć wprowadzić prawo veto dot. innych aspektów działalności, tzn. jego zgoda może być wymagana np. na zmianę członka zarządu, zaciągniecie większego zobowiązania, zbycie/nabycie nieruchomości, odsprzedaż patentu itp. Generalnie są to często warunki specyficzne i dotyczące najwrażliwszych aspektów danego biznesu. Czasami wynikają one z charakteru inwestora, im więcej pieniędzy publicznych w grze, tym tego typu praw może być więcej. Co do zasady warto podchodzić do tego aspektu zdroworozsądkowo.

Regulacje mające na celu łączenie akcjonariuszy mniejszościowych w celu ułatwienia interakcji z nimi.

Standardem jest to, że w przypadku likwidacji, ale rozumianej bardzo szeroko, czyli np. upadłości, rozwiązania, fuzji lub przy jej sprzedaży w tym przy niższej wycenie niż ta z momentu inwestycji, fundusz ma prawo pierwszeństwa do odzyskania zainwestowanego kapitału ze środków pozostałych po likwidacji. Oczywiście zazwyczaj obowiązuje przywilej starszego, czyli ten inwestor, który inwestuje wcześniej ma preferencję względem tego, który dołączył na późniejszych etapach rozwoju. Jak się pewnie domyślasz, założyciele lądują (prawie) zawsze na końcu listy.

Czasami stosuje się mnożniki, np. 1x oznacza, że fundusz z pierwszeństwem odzyska tyle kapitału, ile zainwestował, 2x oznacza dwukrotność itd. Czyli może zdarzyć się tak, że przy inwestowanym 1 mln zł, w momencie, gdy udaje się w trakcie likwidacji sprzedać majątek spółki za 2 mln zł, inwestor z mnożnikiem 2x i najwyższą preferencją, nie zostawi nic pozostałym udziałowcom.

W momencie, gdy inwestorzy z preferencją zostają zaspokojeni, a będzie jeszcze co dzielić, pozostałe środki dysponowane mogą być zgodnie ze strukturą udziałową. Zakładając nasz przykład, tzn. jeśli fundusz, który zainwestował wspomniany milion, otrzymał w zamian za niego 50% udziałów, to zachowując mnożnik 2x i przyjmując że po likwidacji do podziału mamy 4 mln zł - do funduszu wraca w sumie 3 mln zł (2 mln z preferencji oraz milion z podziału pozostałych dwóch). Taki mechanizm określany jest mianem „participating”

Non-participating liquidation preference oznacza natomiast prawo wyboru inwestora. Decyduje on, czy korzysta tylko ze swojego prawa pierwszeństwa i nie bierze udziału w podziale pozostałego majątku, oczywiście mnożniki mogą wystąpić i tutaj. Druga opcja wyboru to nieskorzystanie z prawa pierwszeństwa a partycypacja w podziale majątku zgodnie ze strukturą udziałową. Czasami zdarza się, że do drugiego przypadku dodawany jest współczynnik konwersji, tj. np. inwestor, który posiada ów 50% udziałów ma prawo do, dajmy na to, 75% likwidowanego majątku.

Oczywiście jako założyciel, możesz ograniczyć ryzyko niesprawiedliwego podziału, stosując np. maksymalny pułap wypłaty wynikającej z preferencji. Wiele zależy m.in. od Twojej pozycji negocjacyjnej w trakcie inwestycji.

W analizowanych krajach dominuje model non-participating z mnożnikiem 1x. Największe odchylenia od normy występują w przypadku projektów Life Science.

Jest to przywilej zbliżony w formie do opisanego powyżej Drag Along i polega na tym, że inwestor gwarantuje sobie możliwość dołączenia do transakcji sprzedaży udziałów dokonywanej przez innego z udziałowców, a ten musi mu to zapewnić.

Zdarza się, że inwestycja podzielona jest na transze, których wypłatę uzależnia się od osiągnięcia jakiegoś celu (kamienia milowego). Stosowane są najczęściej w przypadku startupu na wczesnym etapie rozwoju, będzie to zazwyczaj cel technologiczny (np. zbudowanie MVP). Co ciekawe praktyka ta jest bardzo rzadka na rynku niemieckim. W przypadku Wielkiej Brytanii najczęściej stosuje się ją w przypadku zaawansowanych technologii (np. biotech). Z kolei jest to standard we Francji i Szwajcarii.

Standardem jest też vesting, który polega na tym, iż założyciel startupu wraz z upływem czasu nabywa prawa do udziałów pod warunkiem wykonywania obowiązków menedżerskich na rzecz startupu. Co ciekawe o ile w Szwajcarii, w odróżnieniu do pozostałej trójki, vesting nie jest powszechny to w przypadkach, gdy jest kilku założycieli, oni sami wychodzą z inicjatywą zastosowania tego mechanizmu, zabezpieczając się tym samym przed pasażerami na gapę.

W tym przypadku stosuje się m.in. tak zwany Cliff Period co oznacza, że założyciel otrzyma pierwszą część udziałów dopiero po upływie jakiegoś czasu, najczęściej jest to rok od inwestycji.

Negocjowałeś z VC? Podziel się spostrzeżeniami.